浅析VIE架构：以VIE在国内资本市场运行为例

梦过岚裳

中国内地针对不同行业的外商投资的准入和范围等存在一定限制。目前中国内地投资管理实施“准入前国民待遇”与“负面清单”制度。未列入负面清单的领域，通常不存在外商投资准入方面的限制。列入负面清单的领域，同时列明了适用的外商投资准入特别管理措施，包括禁止类，即禁止境外投资者投资，如网络出版服务、互联网文化经营（音乐除外）等，以及限制类，即虽不禁止境外投资者投资，但设定了股权限制，如要求中方控股或限于合资、合作等（如电信服务、医疗机构及学前、普通高中、高等教育机构等）。
一些国内中资民营企业，有融资、上市的需求，又希望通过引入国外先进的技术和相对成熟的管理模式以增强竞争力，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的丰厚红利，这几大因素促使中资民营企业不断探索新的融资发展架构模式。自二十一世纪以来，不断有民营公司通过VIE架构实现境外上市，VIE架构被广泛应用于中资民营企业境外上市。
一、定义或概念   
VIE架构，即可变利益实体（Variable Interest Entities，VIEs），也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司，而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。VIE架构最开始运用，是为了规避国内监管对外资准入的限制，现在主要运用于企业实现海外上市融资。依据美国财务会计标准委员会（FASB）制定的FIN46条款建立相应了财务概念，美国SEC也接受和承认VIE的财务概念。
VIE架构虽然运用已久，但一直处于“灰色”地带。目前，我国法律并未对VIE架构做出明确定性，也未对VIE架构作出明显的限制。但是，出于风险考虑，目前采用VIE模式的企业公司在招股说明书中会对VIE模式作出描述与说明。
二、VIE结构的模式   
（一）VIE的三层架构
第一层：国内资本（实际控制人）及其他投资者在境外避税天堂设立一   个或多个离岸公司，由该离岸公司与其他资本、股东等再成立一个离岸   公司（若为了上市等需求，一般设立开曼公司）。
第二层：由开曼公司在香港设立一个香港公司。
第三层： 由香港公司在境内设立外商全资子公司（Wholly Foreign         Owned Enterprise，WFOE），该WFOE在中国境内投资建立具体的内   地业务运营公司。
上述三层结构实际上产生了由实际控制人通过境外实体公司通过VIE架构控制国内实际运营公司的效果，但是境外实体公司又与境内运营实体相分离，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为境外实体公司的可变利益实体。这种安排可以通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。这种架构下，也使得境内运营实体融资得以实现，通过将境外实体公司上市使得大量融资得以进入境内运营实体，进一步提升境内运营实体的实力，扩大市场占有率，产生更大收益，而最终的收益又能回馈到各投资者手中。
（二）设立SPV和香港公司的必要性
搭建VIE架构，第一步是注册BVI公司、开曼公司，这至关重要。首先，BVI公司和开曼公司具有高度的保密性，且股权转让的成本较低，程序简单高效，股权变动也没有公示需要，更利于便捷融资。而BVI公司还有自身最重要的一个优势，即英属维尔京群岛有世界众多大银行的进驻，能成功规避现行的不可自由兑换的外汇管制制度。
（三）设立香港公司的目的
设立香港壳公司能更好地利用税收优惠政策。根据2008年1月1日起新生效的《企业所得税法》规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税(税收协定另有优惠的除外)。由于大陆和香港之间有关避免双重征税的安排规定，对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税。
三、离岸公司   
为更好理解VIE架构，首先要了解在VIE结构中充当重要角色的离岸公司，本文仅以在VIE架构中最为常见的开曼公司与BVI公司为例进行简介。
（一）概念
1.离岸公司
世界上一些国家和地区，如英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛、马恩岛、巴哈马群岛、百慕大群岛、西萨摩亚等纷纷以法律手段培育构建出一些政策特别宽松且与国际金融相衔接的经济区域，允许非本国本地区的个体在其领土上成立一类国际业务公司，这些区域一般称为“离岸管辖区”或“离岸司法管辖区”。
这种管辖区也叫“新型国际金融市场”，是指同市场所在国的国内金融体系相分离，既不受所使用货币发行国政府法令管制，又不受市场所在国政府法令管制的金融市场。而在上述地区以该种政策设立的公司就是离岸公司，泛指在离岸管辖区内成立的有限责任公司或国际商业公司。
离岸公司与一般有限公司相比，主要区别在税收上。与通常使用的按营业额或利润征收税款的做法不同，离岸管辖区政府只向离岸公司征收年度管理费，除此之外，不再征收任何税款。
除了有税务优惠之外，几乎所有的离岸管辖区均明文规定：公司股东资料、股权比例、收益状况等，享有保密权利，如股东不愿意，可以不对外披露。
2.开曼公司
开曼群岛（Cayman Islands）位于加勒比海西北部的英国海外领土，由大开曼、小开曼和开曼布拉克3个岛屿组成。开曼群岛是世界第四大离岸金融中心，在开曼群岛注册的公司就被称作开曼公司。开曼群岛公司法例以英国普通法为依据，并且可以申请有效期长达二十年的税项豁免证书，从而进一步增强其税务优势。
3.BVI公司
英属维尔京群岛（The British Virgin Islands, B.V.I）是世界上发展最快的海外离岸投资中心之一 ，世界众多大银行的进驻及先进的通讯交通设施使英属维尔京群岛成为理想的海外离岸金融中心，在此注册的公司就被称作BVI公司。
（二）开曼公司与BVI公司的异同
1.董事会议
（1）BVI公司
董事会议无需在 B.V.I当地举行。董事会议法定人数由公司大纲或者章程规定。
（2）开曼公司
董事会议必须每一年在开曼群岛举行一次。董事会议可委托代理人参加。会议通知须按公司章程规定发送。除非公司章程另有规定，董事会议在只有一名董事出席的情况下也可有效召开。
2、税收政策
（1）BVI公司
免除当地所有的税收以及印花税，最大限度保护财产，方便资金转移。英属维尔京群岛政府对未来不征税不作担保和保证。
（2）开曼公司
同样免除当地所有税收及印花税，可从开曼群岛政府处得到保证。开曼群岛的立法不适用于海外公司，也不适用于其股份，也不能以预提方式征收。
3、年度费用
（1）BVI公司
公司需每年向英属维尔京群岛公司注册处缴纳一笔费用，收费依据股本金计算而得：A. 股本金等于或少于5万美元，交纳350美元；B. 股本金大于5万美金，交纳1000美金；C. 无需填报年度所得申报表。
（2）开曼公司
要求每年一月份交纳一笔费用。交费标准根据公司类型和股本金多少计算而定。需填报年度所得申报表，还要确认公司大纲有无改动。
4、股本金
（1）BVI公司
没有最低限度额度股本金或发行股本金。可发行记名或无记名股票，不论股票是否有面值。股票必须全价发行，但也可以凭本票或者其他书面偿债承诺而发行。
（2）开曼公司
没有最低限度额度股本金或发行股本金。允许记名股票，无面值股票；可以全价发行，差价发行或者零价发行。
与开曼公司相比较， BVI公司注册费用更低，股东结构相比开曼公司更保密，不容易上市；开曼政府收取的官方费用远高于BVI政府，因为开曼政府提供了更优质的资源服务上市公司。所以，如果是单纯为了避税与隐私性考虑的话，BVI公司就可以；如果要投资或者上市，开曼群岛更合适。目前境外上市，开曼公司的认可度比BVI公司高，国内的主流互联网公司大部分都是选择在开曼注册并实现（或筹划）境外上市的。BVI公司目前的知名度不如开曼公司，上市中使用较少。BVI公司因为其具有的高保密性，一般作为VIE架构中作为境外公司的投资实体适用，位于VIE结构的第一层中。
四、VIE结构运行   
VIE结构下，境内公司与WFOE不存在股权控制关系，是通过VIE协议实现控制的。因此，境内运营实体产生的利润也是通过VIE协议转移到WFOE，具体表现在以下几个方面：
（1）WFOE向境内运营实体独家提供技术咨询服务、企业管理等服务，并向境内运营实体收取咨询服务费；
（2）在VIE架构下，往往将法律上可以由WFOE持有的IP都转让给WFOE，而后WFOE再许可给境内运营实体使用，并向境内运营实体收取知识产权许可使用费。
（3）WFOE通过上述一种或多种方式从境内运营实体收取的费用往往能占到境内运营实体利润的全部，由此实现利润从境内运营实体到WFOE的转移。
（4）VIE架构下，利润一般产生在境内的运营实体，利润转移的路径通常是：境内运营实体 → WFOE → 香港公司 → 境外控股公司。由于WFOE是股权上100%受控于香港公司，香港公司股权上又100%受控于境外控股公司（即开曼公司）。因此，利润从WFOE到香港公司，并进一步从香港公司到境外控制公司，都是以“子公司向母公司”进行红利分配的形式完成。
五、VIE架构的优势与风险   
（一）VIE架构的优势
1、税收优势。VIE能成功规避现行的不可自由兑换的外汇管制制度。在开曼/BVI设立公司，可享受巨额免税以及低成本的股份转让，也可同时在香港及其他国家地区申请挂牌上市。
2、帮助外资有效规避政府管制和纠纷。通过在海外设立壳公司，用国内企业的资产进行反向包装，最终使其整体资产打包在海外上市，既有效避免了国内监管机构对外资进入的监管，也使国内企业在美国资本市场成功融资。
（二）VIE架构的风险
1、监管风险。因规避外商赴华投资监管要求而创设的VIE架构，一直以来均处于政策和监管的灰色地带，有关部门和监管机构迄今没有直接明确地承认或否认VIE架构的合规性。2020年起实施的《外商投资法》也未明确对VIE架构的监管态度，为将来在单行法律或行政法规中专门出台有关VIE架构安排的技术性条款留出空间。
不过，我们留意到近年来立法和监管方面正视VIE架构客观存在的某些积极迹象，如：科创版已迎来首家保留VIE架构并发行中国存托凭证（CDR）的公司；2020年版外商投资准入负面清单进一步放宽对外资赴华投资的若干限制；国家市场监督管理总局首次批准涉VIE架构的反垄断申报，并在《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》中提出涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围。
2、运营控制风险。境内运营实体的股东或董监高有可能违约或单方终止执行VIE协议，或者在长期控制的
中国内地针对不同行业的外商投资的准入和范围等存在一定限制。目前中国内地投资管理实施“准入前国民待遇”与“负面清单”制度。未列入负面清单的领域，通常不存在外商投资准入方面的限制。列入负面清单的领域，同时列明了适用的外商投资准入特别管理措施，包括禁止类，即禁止境外投资者投资，如网络出版服务、互联网文化经营（音乐除外）等，以及限制类，即虽不禁止境外投资者投资，但设定了股权限制，如要求中方控股或限于合资、合作等（如电信服务、医疗机构及学前、普通高中、高等教育机构等）。
一些国内中资民营企业，有融资、上市的需求，又希望通过引入国外先进的技术和相对成熟的管理模式以增强竞争力，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的丰厚红利，这几大因素促使中资民营企业不断探索新的融资发展架构模式。自二十一世纪以来，不断有民营公司通过VIE架构实现境外上市，VIE架构被广泛应用于中资民营企业境外上市。
3、利润汇出风险。VIE架构往往会涉及资金在境内与境外间的转移，如果不能获得相关部门的许可，VIE架构有可能无法正常运行。境内运营实体以股息分配的形式实现境内资金向境外企业转移利润的行为，如果无法获得外汇管理部门或税务机关的批准，有可能威胁VIE架构稳定性。如果税务机关基于“实质重于形式”原则，针对境外上市企业不做分配或减少分配的利润、基于税收筹划的关联交易和转让定价调整，进行核定征收税款和并课以相应罚款，有可能造成企业税负上升、企业经营成本增加。
4、公司治理风险。境外控股公司通常选择在开曼群岛、英属维尔京群岛等避税天堂注册成立，在组织机构及权限划分、股东大会召开条件、利润及剩余财产分配、股东查册权以及公司的合并、分立、增资、减资等方面的要求对大股东相对更为友好，并因此影响到董事会成员的多样化与独立性。
（三）应对风险的解决方案
出于国家安全、中国经济的发展阶段、境内资本市场的现实环境、对外开放时间表等各方面因素的综合考虑，VIE架构在相当长的一段时间内还有存在的必要性。
为了规避运营控制这层风险，可以用境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例来拟合与估测VIE架构的运营控制风险。腾讯、阿里巴巴等公司的境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例不超过10%，对上市公司股东来说可能意味着有望获得较好的保护。
考虑到利润汇出这层风险，可以用境内运营实体的收入占上市公司总收入的比例来拟合与估测VIE架构的利润汇出风险。京东、美团、小米等公司来自境内运营实体的收入占上市公司总收入的比例不超过10%。
同时，为了保障创始人拥有公司控制权、提升公司运营效率并考虑到此前境内外交易所对上市公司采用双重股权结构的认可态度的差异，有相当部分搭建了VIE架构的创新型科技新兴企业同时采用了同股不同权的双重股权结构，这有可能会引起中小股东的关注。
及时触发VIE控制协议中股权质押等权利的行使机制。